팻 도시, 경제적 해자

1. 해자의 중요성

- 기업의 초과자본수익률은 시간이 지나면 언젠가 줄어든다. 다만 해자가 있으면 오래갈 뿐.

- 해자가 있더라도 시간이 지나면 결국 자본수익률은 평균으로 회귀한다.

해자가 있으면 높은 ROIC를 오래 유지할 수 있다.

 

2. 거짓 경쟁력

- 단기적인 수익률과 경제적 해자를 헷갈리지 마라.

- 유행하는 제품도 해자가 없다면 금방 무너진다.

- 시장점유율도 시간이 지나면 1등이 바뀐다. 해자가 되기 어렵다.

- 운영효율성 (비용절감)은 "독점적인" 업무 프로세스가 아닌 이상에야 해자가 되기 어렵다.

- 능력있는 CEO 역시 마찬가지. CEO가 전부가 아니다.

 

3. 무형자산 (intangible asset)

 

쉽게 유지할 수 있는것이 아니다. 브랜드가치는 떨어질 수 있고, 특허는 도전받을 수 있으며, 라이선스는 취소할 수 있다. 한개의 큰 해자보다는 3개의 작은 해자가 좋다.

 

A) 브랜드

- 가격 협상력이 있다면, 브랜드만으로 가치가 있는것.

- 티파니/USG석고보드/바이엘아스피린 (O) vs. 코카콜라/벤츠 (X)

- 브랜드의 인기보다, 소비자 행동에 영향을 주는지?

 

B) 특허

- 유효기간이 다가오면 약해진다.

- (해자로서의 의미로) 작은 특허의 숫자가 많은 것이, 큰 특허 하나보다 안전하다.

- 특허가 지속가능한 경쟁우위를 갖기 위해서는 다양한 특허를 보유하고, 앞으로도 그런 혁신을 할 것으로 예측되어야 한다.

 

C) 라이선스/법적규제

- 가격 결정권이 있어야 더 강력하다. (전력회사보다는 제약회사)

- 진입 시 법적규제가 있어야 한다. (채권평가업체, 카지노/슬롯머신, 고등교육인증)

- NIMBY. (정유사보다는 쓰레기 매립, 골재회사/채석회사. 비싼재료의 경우 고객들이 품을 들여서라도 다른 주유소에 간다)

 

4. 고객전환비용

- 은행 (O) vs. 주유소 (X)

- 인튜이트퀵북스 (회계처리), 오라클 DB

- 프리시전 캐스트파츠: 제트엔진 및 터빈용 초강도 금속부품

- 한 옷가게를 나와 다른 옷가게에 들어가거나, 마트에서 다른 브랜드의 치약을 고를 수 있다면 비용이 거의 들지 않는다.

- 고객전환비용은 고객의 경험을 완전히 이해해야 알 수 있다.

 

5. 네트워크 효과

- 사용자 수가 많을수록 제품/서비스의 "가치"가 증가한다.

- Brian arthur: 결국 네트워크의 수는 줄게 되어있다. 자연스러운 독과점 시장 형성.

- 해자로서의 네트워크효과는 미국에서도 아멕스/마소 정도 밖에 없다.

>> 오픈오피스가 "무료"를 내세웠음에도 MS오피스에 밀리는 이유이다.

 

- eBay도 좋은 예시. 구매자와 판매자가 늘어남으로서 발생하는 효과.

- 야후재팬의 경우 이베이가 들어가지 못했다. 네트워크효과를 위한 선점효과.

- 단, 새로운 서비스에 대한 소비자 선호도가 급성장 중이라면 대체될 수 있다.

>> 당근마켓

 

6. 원가우위

- 해외공장 이전//저가부품 사용은 경쟁력이 아니다. 누구든 뛰어들 수 있다.

- 내 회사가 하면 다른 회사도 하게 되어있다.

- 대체품을 쉽게 구할 수 있는지 점검하라.

 

A) 저비용프로세스 (쉽게 무너진다)

- 이 프로세스를 다른 회사가 따라할 수 없는 경우에만 해자가 된다.

- 강성노조의 변화거부, 네트워크 효과, 사업모델차이에 의한 기회비용 등

- 그렇더라도 시간이 지나면 결국 따라잡힌다.

 

B) 위치/입지

- 대규모의 매립지, 도심과 가까운 시멘트공장, 배송지 등

 

C) 고유한 자산 (광산/채굴업)

- 천연가스 매장량이 많은 부지

- 나무가 50% 더 빨리 자라는 기후

 

D) 규모의 우위

- 고정비용이 높은 산업일수록 기업들이 견고하고 숫자가 적을 가능성이 높다.

- 택배회사/반도체제조업 (O) vs. 부동산중개업/법률사무소 (X)

 

D-1) 유통

- 고정비의 성격을 지닌다. 배송망 구축은 고비용이든다.

- 스테리사이클 (의료폐기물)처럼 유통설비가 어려울 수 있다.

 

D-2) 제조

- 공장 CAPA/가동률

- 고정비용을 더 넓은 판매기반으로 분산. EA의 비디오게임 개발 후 여러 콘솔로의 판매?

> 넷플릭스가 고정비를 다수의 고객/가입자로 분산.

 

D-3) 틈새시장

 

7. 해자의 침식

A) 공격당하는 해자

- 기술기반회사가 기술 경쟁에서 뒤쳐지는 경우.

- 기술기반회사가 파괴적 기술로 인해 아예 망가지는 경우

- "모든 제품은 결국 토스터기와 같은 운명을 겪는다"

 

B) 산업계의 지각변동

- 분화된 고객그룹의 통합.

- 저임금 노동력의 유입으로 인한 해자상실/평준화

- 비합리적인 경쟁자의 진입 (정부를 등에 업은...)

 

C) 해자를 침식시키는 성장

- 수익성이 낮은 사업으로의 확장

 

D) (징후) 아니오, 나는 지불하지 않겠습니다.

- 고객의 가격압력

- 자동차 부품 (X) ............. 자산관리산업 (O)

15%의 자본수익률은 기준으로 삼아야 한다.

p234-5

- 소매업에서 높은 ROE를 가졌음에도, 오래 유지하지 못한 기업들이 많다. 전환비용이 0이라서.

- 어떻게 보면 첨단 기술보다도 해자를 구축하기가 더 어려울 수 있다.

 

p258

- PSR: "과거에 ROE/수익성이 좋았던 기업" 중 "이익 성장가능성이 높고" 지금 "PSR이 낮은" 기업이라면...!

- PBR: 금융주가 평가에 용이하다. 현금 그대로 평가가 가능하니. 다만 우리나라는...

- PER: 위험성 / 성장전망 / 자본수익률 / 경쟁력이 유사한 경우에만 PER 비교가 의미가 있다.

- 결국 정채진 프로의 말 처럼, 높은 ROE가 높은 PER을 어느정도는 정당화 할 수 있다.

- PCR: 팻 도시가 제일 좋아하는 지표. 그러나 유지하는 기업 찾기가 어려운 듯.

 

p268

- PER의 역수 = Earnings yield (이익수익률)

- 채권 수익률등과 비교해볼 수 있는 금리의 개념이다.

 

p282

- 내가 산 주가에 연연하지 마라. 시장은 모른다.

- 손실회피 성향에 주의하고, 꼭 매수 사유를 간단히라도 기록하라.

 

*지금 나의 종목들은 경제적 해자를 가지고 있는가? 이벤트로 인해 주가가 떨어졌는가?

 

 

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